经济放缓，大宗商品价格高点临近

　　特别鸣谢：华炎雪、李晓桐、王一渌

　　中国6月制造业PMI为50.9%，预期50.4%，前值51%；非制造业PMI为53.5%，前值55.2%。

　　6月PMI数据反映经济延续回落态势，房地产和出口是主要拖累，但下行斜率平缓、有韧性。制造业和非制造业景气度均有回落，分别为50.9%和53.5%。分项来看，供给端回落，向需求回归；新出口订单连续两个月落入临界值以下；建筑业新订单和房地产商务活动回落；原材料供应价格和产成品出厂价格回落，工业金属与原油价格分化；大中型企业与小企业差距持续拉大；就业景气度不佳。

　　我们维持此前判断：中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，我们正站在广义流动性的周期性拐点上。2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。

　　1）制造业PMI、经济动能连续三个月回落，生产回落、向需求回归。PMI生产指数51.9%，较上月下滑0.8个百分点。主因短期受到疫情、原材料供应短缺、物流不畅等问题影响。新订单指数51.5%，较上月略有回升，但不及一季度。

　　疫后中国出口的高增长，得益于防疫物资供给、海外供需缺口拉大、以及产能替代，但在近期发生了改变。一是，疫情从全球蔓延逐渐转向局部经济体传播，防疫物资需求量大幅下降、供给充裕。二是，美国供需缺口收窄、耐用品库存持续上升、经济修复的重心转移到服务，对中国出口形成压制。美国产能利用率、工业产出指数已接近疫情前水平。耐用消费品自2020年9月开始补库存，已远超疫情前水平；从具体商品看，中国出口增速较高的产品家具、汽车和家电，美国存货均持续攀升。三是，新兴经济产能处于恢复进程，产能替代效应将逐渐减弱。韩国产能利用率已恢复至疫情前水平，6月前20日韩国出口同比29.5%。

　　3）房地产短期看金融，房地产销售和投资面临下行压力。近期，30城商品房销售回落、土地购置负增长、资金来源回落、房地产经营活动景气度回落、房地产融资收紧政策密集出台。

　　4）大宗商品价格快速上涨阶段或已结束，高点临近，市场对货币政策收紧的预期和焦虑会逐步缓解，但欧美经济复苏、印度拉美深陷疫情所带来的供求缺口仍然存在，所以大宗商品价格短期可能高位盘整、品种分化。

　　全球大宗商品价格表现呈现分化态势，工业金属价格回落，能源化工类价格仍保有韧性，原油价格仍有上行空间。疫情带来的出行限制压力缓解、消费场景放开、美国复苏进程由商品端消费转向服务端、部分欧美国家谨慎放宽跨境旅行限制，支撑油品需求加速回暖，能源价格仍保有韧性。

　　2021年5月，国内PPI同比上涨9%，涨幅比前月扩大2.2%；美国CPI同比达5%，PPI同比达6.5%，创2010年以来新高水平，PCE通胀达3.9%，远超美联储长期通胀目标2%水平；德国PPI同比上行至7.2%；日本PPI达4.95%。后疫情时代全球经济复苏不均衡，全球流动性外溢与阶段性供需缺口推动全球通胀水平快速抬升。

　　6月底猪肉价格呈现阶段性反弹的特征，但供需基本面尚未出现根本性转变，猪肉价格不具备大幅上涨的基础。6月底生猪现货和期货价格均涨超15%，结束此前连续5个月下跌；猪粮比4.47进入一级预警。本轮猪周期始于2018年中，持续上行至2019年底，开始高位震荡，2021年初加速下跌。产能方面，生猪存栏量与能繁母猪存栏量均于2019年10月见底后持续增长，2021年初能繁母猪存栏环比放缓，但供大于求的格局并未转变。此前我们提出拿掉猪以后都是通胀，猪肉价格周期下行对CPI的上涨起到一定平抑作用。重点关注近期猪肉价格反弹对CPI的影响。

　　6月大、中、小型企业PMI分别为51.7%、50.8%和49.1%，较上月变动-0.1、-0.3和0.3个百分点。成本抬升、新订单需求下滑，小型企业连续2个月落入临界值以下。出厂价格与购进价格差值维持高位，小型企业集中在下游、行业分散，成本传导能力差，对利润挤压反映明显，。二新出口订单连续2个月下滑对小型企业经营造成压力。

　　2、生产回落、向需求回归，新出口订单景气收缩

　　新出口订单指数为48.1%，低于上月0.2个百分点，景气度仍在收缩区间。与美欧经济活动恢复、供需缺口收敛、美国耐用品库存提升有关。5月美国工业产能利用率为75.23%，基本恢复至疫情前水平。6月美国Markit制造业PMI为62.6%，较上个月上升0.5个百分点；欧元区制造业PMI为63.1%，德国制造业PMI为64.9%，均处于高景气区间。从行业看，农副食品加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业新出口订单指数低于43.0%。

　　3、价格指数大幅回落

　　出厂价格和原材料价格指数差值有所收窄，但依然处于较高水平，行业成本压力继续向下游传导，相关行业企业盈利依旧承压。

　　4、大、中、小型企业分化，小型企业仍在收缩区间

　　大中型企业生产、订单、采购量指数均在扩张区间。新订单扩张放缓主因新出口订单的拖累。小型企业新订单、新出口订单指数分别为48.8%、46.6%，较上月上升1.1和2.4个百分点。行业成本压力仍挤压下游企业，尤其是小型企业利润，5月小型企业采购量指数为49.6%，较上月变动1.4个百分点。从活动预期看，大、中、小型企业生产经营活动预期指数分别为59%、57.8%和55.6%，仍在荣枯线上。

　　5、建筑业维持高景气，但建筑业新订单下滑

　　建筑业商务活动指数为60.1%，与上月持平，高景气运行。从市场需求和劳动力需求看，建筑业新订单指数和从业人员指数分别为51.2%和50.3%，较上月下降2.6和2.7个百分点；从预期看，业务活动预期指数63.2%，仍在高景气度区间。从价格看，建筑业投入品价格指数、销售价格指数分别降至51.7%和52.0%，其中投入品价格指数大幅下降21.9个百分点，建筑业成本上涨压力有所缓解。融资收紧、土地购置面积负增长，房地产投资下行压力较大，基建发挥稳投资作用。

　　服务业商务活动指数为52.3%，较上月下滑2个百分点，仍在扩张区间。从行业情况看，受“618”年中促销活动带动，本月与线上消费密切相关的邮政快递、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均位于57.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快；货币金融服务、保险业均升至60.0%以上高位景气区间，业务活动明显加快。此外，航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数降至临界点以下，市场活跃度降低。从市场预期看，业务活动预期指数为60.4%，保持在高位景气区间。