连平：下半年中国经济怎么走

核心观点：

下半年，内需对经济复苏的贡献将增大。工业增加值两年平均增速有望保持在6.0-6.5%区间之内，预计全年为9.5%。制造业投资可能成为拉动下半年经济复苏的重要推手，预计固定资产投资全年增长9.0%，其中制造业投资增长12%，基建投资增长5%。本轮房价上行压力的拐点可能在三季度中下旬，年底新建住宅价格涨幅可能在5%左右，二手房价格涨幅可能在4%左右；房地产投资增速逐步回落，三季度末可能为11.7%，四季度末可能为10.4%，全年的两年平均增速可能为9%。消费仍在恢复，但下半年消费较难恢复到疫情前水平，预计2021年社会消费品零售可能同比增长10%。

PPI上涨大概率于三季度末达到第一高点，或将迎来延续数月同比增幅8%以上的高位运行后于四季度放缓，不排除个别月份会达到两位数增长的可能性，全年同比可能在7%以上。CPI全年大致走出M型格局，单月最大涨幅在2.5%以内，全年平均涨幅约为1%。人民币汇率先贬后升、区间内波动，弹性增强，总体上小幅升值。

鉴于国内外经济运行依然存在不确定性和不稳定性，下半年积极财政政策实施力度将有所加大，货币政策稳健偏松推动融资增长回升，不排除三季度初还有一次降准的可能性，以促进银行业加大力度支持实体经济。

一、世界经济将在“慢热”中前行

大宗商品价格可能四季度见顶回落。疫情对全球经济的冲击导致全球供求缺口大幅存在并持续扩大，推动了本轮大宗商品的价格大幅度上涨。但伴随着疫苗接种扩大和政策调控力度加大，疫情正在逐步改善并终将得到基本控制，同时各主要经济体产能利用率逐步恢复或接近疫情前水平，上述供求缺口将趋于收缩。而当前和未来的一个时期，全球并不存在类似于我国2003—2008年期间城镇化、房地产建设和出口陡增带来的巨大初级产品需求；预期中的美国新支出基础设施类投资金额也削减至5790亿美元，且于8年内分摊支出，这使得之前市场的超强基建预期落空。所以，当前的供求缺口难以长期保持，国际大宗商品价格持续大幅上涨缺乏需求基础。随着前期各国政府“福利型”刺激计划于三季度陆续到期和各国供给能力的进一步恢复，大宗商品价格涨幅拐点可能出现在四季度。

试试

2021年下半年世界经济运行可能形成以下特点：经济增长因为各国疫情拐点的不同步和一些国家疫情出现反复，虽然继续走向整体性复苏但增速会放缓；随经济增长放缓，供求缺口逐步趋稳并缩小，大宗商品价格上涨可能最终在四季度得到控制；在通胀得到控制和失业率徘徊不下的预期下，美联储货币政策年内收紧概率较小，全球流动性继续保持充裕；因美国经济复苏好于其他经济体，资本回流可能有助于抑制美债收益率上行，从而减轻全球金融资产价格波动的压力。

四大积极因素助力工业生产平稳增长。下半年，工业生产受外需旺盛带来中下游制造业增长、中上游价格上涨带来的盈利效应、建筑业平稳较快增长带来的建材等需求保持增长和政策红利带来的高新技术生产保持高速增长等四大因素支撑，将保持平稳增长态势。但上游多个行业限产政策可能会约束产出，6月制造业PMI中的生产指数出现较大幅度的回落且为一年以来的最低点，高温和台风等季节性因素也会对室外施工作业造成影响，对工业生产形成一定程度的拖累。综合来看，在工业生产已基本不再受到的基数效应扰动的前提下，内外需的稳步恢复有望继续带动工业生产在下半年保持平稳增长。下半年工业增加值两年平均增速有望保持在6.0-6.5%区间之内。预计2021年全年工业增加值累计增速为9.5%。

一线城市二手房和二三线城市新房率先降温。受住房金融趋紧和地方政府管控力度加强，商品房和土地成交增速下行影响，本轮房价上行压力的拐点可能在三季度中下旬，整体房价下半年上涨的动能料有所减弱。二三线新房和一线城市二手房价格涨幅率先触顶回落。预计到年底，新建住宅价格涨幅在5%左右，二手房价格涨幅在4%左右。下半年居民信贷和房企融资将减速，但幅度可能较为温和。鉴于当前贷款价值比LTV为0.41，处于历史高位，年内仍有下降空间。为抑制居民信贷扩张较快，部分地区住房贷款利率仍有上行的压力。因房地产行业杠杆率水平偏高，企业营收和盈利增速放缓，且中小企业现金流压力不小，导致房企债务风险压力有所上升，1-5月房企债券融资规模不及去年，6月则有明显改善。预计今年三季度乃至下半年整体涉房贷款投放力度会有所减弱，但由于基数效应，住房销售增速放缓的节奏会较为温和。

消费持续向好但仍难以全面恢复至常态。下半年，随着国内疫苗接种进程的提速、消费场景数量的增加以及居民收入水平的持续恢复，消费全面复苏仍在继续。下半年消费场景和热点可能增多，来自各级政府层面的相关促消费活动和政策也会比上半年更为频繁，对于消费的进一步复苏会有较大推动。但由于去年消费受到冲击较为严重，且当前在海外疫情出现反弹以及国内局部疫情反复的大背景下，下半年消费较难恢复到疫情前水平。不过相比于去年消费回升缓慢拖累了GDP增长，今年消费恢复可能成为拉动GDP增长的重要因素。综合来看，消费完全恢复到疫情前水平仍需时日。预计2021年社会消费品零售同比增长10%。8.维持中国经济全年增长8.8%的判断。

经济稳中有进的增长态势和碳中和政策的实施将促进进口增长。经济稳中有进的增长态势将保持进口需求，中美经贸协定重启或将扩大自美的进口，未来中国仍可能扩大自美国进口尤其是农产品和能源类产品。在大宗商品价格持续处于高位的条件下，下半年进口仍将保持较快增长，三季度为25%，四季度为20%，全年增速为30%。

CPI全年走出M型小幅度波动格局。下半年外需可能放缓，内需继续恢复并平稳，总需求难以出现大幅上升，这样使得PPI向非食品CPI的传导影响可控。非食品CPI筑顶过程可能于2021年6月出现，筑顶期可能会延续至2022年上半年，同比高点可能达到2.5%左右；而食品CPI虽同比在高基数影响下处于低位，但环比变动仍大致符合季节性规律。生猪去库缓慢叠加夏季需求低位，近期猪肉价格跌破成本线，成为年内CPI走势的重要向下拉动力。预计CPI全年大致走出M型格局，单月最大涨幅接近2.5%，全年平均涨幅约为1%。

综上，维持中国经济全年增长8.8%的判断，预计中国经济增长全年前高后低，三季度增长6.0%，四季度增长5.0%。下半年中国经济将进一步靠近潜在增长水平，宏观经济数据波动将趋于收敛。

积极财政政策实施力度将有所加大。下半年，财政支出力度将有所加大，新增地方政府债券将基本完成发行任务。经过上半年调整，财政政策空间恢复良好，蓄势待发。下半年，国内经济增长继续回归常态，物价增速将在三季度触顶，出口增速逐步放缓，地方政府债券置换需求下降均为大概率事件。这些变化为积极财政政策适度发力提供了条件。上半年受到财政资金重点支持的社会保障和就业、医疗卫生、教育等领域依然会保持较高增速。下半年广义基建相关支出也将较上半年有所起色。随着项目申报进程加快，科技相关支出可能有所回升。下半年政府财政支出力度有望保持回升势头；新增地方政府债券发行数量将逐步增加，但发行工作或将延至四季度。从专项债投向来看，广义基建、城乡发展、医疗卫生、生态环保等项目的债券数量占比有望稳中有升；随着棚改计划临近尾声，棚改、旧改等项目债券占比将会下降。

新增政府债券发行提速将成为社融增量的主要来源。在“两压一降”、房地产融资监管和资管新规过渡期截止等因素作用下，下半年表外融资需求仍将继续下降。企业债券融资环境同样不容乐观，监管趋严、风险事件频发、利率上行提高发行成本等因素不利于企业直接融资增长，政府债券发行量放大也会产生挤出效应。社融增速翘尾因素已经开始下降，基数将在三季度见顶，社融规模增速回落趋势有可能在三季度末出现反转2021年全年信贷余额增速可能在12.0-12.5%区间内，社融存量规模增速为10.5-10.8%。对应下半年新增信贷规模为8.3-9.2万亿元，新增社融规模为16.8-17.6万亿元。

四、经济运行的风险与政策建议

风险点1：新冠病毒突变可能再度引发国际经贸封锁，降低全球总需求。下半年，针对于德尔塔病毒的疫苗如果不能很快问世，而德尔塔病毒的传播速度加快，不排除世界经济进入第二轮“大封锁”的可能。如果出现此种情形，一方面全球需求下降对中国出口形成压力，另一方面第二轮“大封锁”大概率不会像上一轮在疫情缓解后对中国出口产生转移红利效应，对中国出口的依赖程度会下降。

风险点3：大宗商品价格上涨持续增加中下游企业成本上升压力。大宗商品价格上涨使得产业链上下游之间利润重新分配，上游企业获利，而中下游企业受损，这种状态如果持续较长时间，则有可能使得部分中下游企业永久性退出市场，特别是中下游制造业的中小微企业。如果这些企业大面积退出市场，则可能引发经济安全和就业问题。

风险点5：国有企业信用风险有向地方中小银行传导的态势，不利于区域金融稳定。在当前各地方处置地方国有企业债务风险时，将不同程度要求当地金融机构、尤其是中小商业银行参与其中，进而可能引发中小银行信贷质量和经营合规性等问题。如果债务风险持续爆发，不但可能出现企业大规模违约，更有可能因为损害商业银行的信用，进而影响区域性金融稳定。

针对上述问题和风险，特提出以下八点政策建议：一是继续严控疫情，特别加强针对于变种病毒疫情爆发区域来华人员的防疫工作，防止我国境内出现大面积的复发。

三是多举措保障和促进出口。继续推进稳外贸政策，降低隐性政策壁垒，针对性地减税降费，优化外贸环境。引导外贸企业树立汇率风险中性意识，选择适合的汇率风险管理工具。通过识别汇率风险敞口，优先通过自然对冲降低风险敞口，采用衍生品合约对冲剩余风险敞口。外贸企业还可以选择延后结汇的方式缓解经营压力，同时选择人民币外汇掉期产品。协助外贸企业加快对跨境电商相关贸易方式的探索。统筹优化国内航线运力配置，提升航线和集装箱运力。通过组织多用途船队开辟专班运输服务等举措，加大出口航线运力供给，提高集装箱周转效率，在做好疫情防控工作的同时，确保国际物流供应链稳定畅通。在港口作业紧张的情况下引导国际、国内班轮公司集中供给主要航线，提升运力效率。

五是重点排查金融机构涉及房地产企业和可能违约的国有企业的债权情况，提前做好示警和预案。未来一个时期是房地产企业和国有企业的还债高峰期，建议建立动态监控系统，重点排查金融机构房地产和国有企业贷款和债券整体持仓情况，对于持仓比例较高的金融机构，应当做好风险预警和风险化解预案。同时运用必要有段进一步提高地方中小银行的资本充足率，缓解其资本金不足风险。

七是优化评级机构公司治理，缓冲评级集中调整带来的短期市场压力。坚持“自律”与“他律”结合，从规范性、独立性、质量控制等方面强化信用评级行业要求，构建以评级质量为导向的良性竞争环境，降低评级公司的道德风险。行业协会应加强对评级机构进行监督，定期对评级机构的工作进行评估和考核，并可以此为基础对评级机构进行分级。对级别较低的评级机构应及时提出整改意见和处罚措施。信用主体评级重估宜积极稳妥推进，避免急功近利和“齐步走”。建议设置一个信用评级下调缓冲期，要求评级机构对相关信用主体出示信用评级调降警示，并对该信用主体提出整改意见。评级机构应在缓冲期内密切跟进，严格评估信用主体的整改情况。缓冲期结束，如果该信用主体通过评估，则保持原信用评级不变；否则则下调信用评级。

下半年需要重点关注“四小”问题，即中小服企，中小贸企，中小房企和中小银行的薄弱环节。宏观政策建议推行“宽财政，松货币，稳信用”的搭配，监管政策实施要有“坡度”，以共同营造良好的宏观环境，避免金融风险显性化，保持经济平稳运行。

连 平 首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长

邓志超 秘书长

罗奂劼 高级研究员

常 冉 高级研究员

许 珂 研究员