张玮:中国进入到"后疫情"时期经济修复的第二阶段

“政府帮扶”不减、“自发增长”迅猛，三季度以来，我国已经进入到“后疫情”时期经济修复的第二阶段。

第一阶段，以政府性帮扶为主，表现为地产基建作为主要支撑，“逆周期”调节动作明显。这一阶段通常表现为政府部门杠杆率大幅抬升。

第三阶段，政府帮扶逐步退出，对应着政府部门的“降杠杆”阶段。地产监管适度从严、基建投资触顶回落，制造业投资和更能反映社会经济活力的消费、订单等指标持续攀升。

首先来看地产基建这两个主要的“政府调控”类指标：

回溯不久前召开的政治局会议：在过去两年的年底政治局会议中，均未提及房地产。本次会议中专门提及房地产，且并非“房住不炒”，而是相对温和的“促进房地产市场平稳健康发展”。这实际上传递出政策当局早已认识到对房地产市场不能“一杆子打死”。诚然，地产往往代表着“旧产能”，而且居民购房的中长期贷款也会侵蚀短期消费。但地产也有其积极作用：一方面，房地产涉及钢铁、建材、装修、家电等多个产业链，是带动经济增长不可缺少的重要环节；另一方面，针对地产企业的“去产能”不能“一刀切”，要时刻对金融体系的债务问题保持警觉，特别是在明年以“稳/降杠杆”为主的政策基调下，更要平衡债务风险和经济结构转型之间的权重。未来肯定是一个“守规矩”的企业逐渐胜出的过程，而并非整个地产行业受抑制。况且在内循环起步阶段，房地产及其上下游产业链仍是国内经济重要支撑。

图：房地产与基建投资累计同比（%）

数据来源：wind数据库

11月份，社会消费品零售总额39514亿元，同比增长5.0%，增速比上月加快0.7个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额35497亿元，增长4.2%。我们来看一下具体情况：

从上图中我们可以看出，11月当月通讯器材、化妆品、金珠宝等产品较前期有了显著提高。某种意义上讲，这些“类奢侈品”的增长更能反映出国民经济活力的修复。一个很直观的理解：在疫情严重（对应经济明显回落）时期，不论是居家隔离还是其它因素，限额以上批发和零售业里面表现最好的往往是与人民生活密切相关的基础生活用品，诸如粮油食品、中西医药等；只有经济复苏了，社会经济活跃度抬升了，“非必需品”才会有好的表现。

1-11月，制造业投资下降3.5%，降幅收窄1.8个百分点。为什么把制造业投资归为“自发增长”类？这是基于资金来源考虑，与地产和基建投资不同的是，制造业投资有将近半数的资金来源都是民间投资。此外，外资、银行借贷、发债和股票等非政府性资金占比也非常高。而这些私营部门投资与否的一个重要判断依据就是企业盈利情况。简言之，企业盈利决定了投资回报，投资回报决定了私营部门投资意愿。在经济向好时期，制造业企业利润提升，会激发更多的投资意愿。值得一提的是，民间固定资产投资年内首次回正，也再次验证了国内经济“内生动力”十足——前11月民间投资同比增长0.2%，增速年内首次转正。民间固定资产投资对投资回报非常敏感，此次民间投资年内首次回正，说明社会资本对国内实体部门的企业盈利预期予以肯定。国内经济从“政府帮扶”到“内源性增长”迈上了新的台阶。

预计未来1-2个季度，国民经济将进入到“后疫情”复苏的第三阶段，但对于杠杆率的收敛并不必太过担心

目前市场对于明年政策的边际收益已经达成一致预期，但其中也包含着对于“降杠杆”和“紧信用”的担忧。笔者认为，这种担忧是多余的。

图：四部门杠杆率（%）

数据来源：wind数据库

与上一轮“降杠杆”不同的是，当前居民部门杠杆已经非常高，不可能再接受非金融企业部门的杠杆。政府部门也受制于财政压力，明年政府杠杆也面临收敛，怎么办？有三种可能：一是非金融企业杠杆不是“降”，而是“稳”，简单地控制边际增量；二是降杠杆平移给金融部门，三是实现非金融企业微观主体之间的杠杆平移，而后两者采用的方式很可能是并购重组。说白了，控制杠杆的方式不一定要信用收紧，并购重组也是一种解决办法。

（1）国企改革的过程中即便要打破刚性兑付，也要同时警惕商业银行体系的流动性问题；

（3）明年经济增速前后同比悬殊，存在下半年适度放松的必要性。

本文来源：网易财经责任编辑：王晓武