通胀高点临近

　　特别鸣谢：华炎雪 对本文数据整理有重要贡献

　　1、通胀高点临近

　　我们认为，通胀高点临近，但可能高位震荡一段时间。一方面，支撑通胀的流动性和需求韧性仍在，但更长期来看，供需缺口边际收窄。另一方面，政策强化保供稳价，国内定价的钢铁、煤炭等大宗商品价格上涨空间有限。从数据来看，低基数效应逐渐消退，PPI年内高点已至。

　　美联储大概率在三季度开始讨论减少购债规模，美元过剩的流动性仍将维持一段时间，美元指数低位。4月FOMC会议提到“继续维持当前购债规模直到最大就业和价格稳定目标取得实质性进展”“如果经济继续朝着美联储的目标迅速发展，未来可能会在某个时候讨论缩减资产购买步伐的计划”，并未给出具体时间。基于群体免疫时间和就业恢复的情况，预计三季度美联储开始讨论减少购债规模，并最早于年底释放决策信号。

　　5月19日国常会部署做好大宗商品保供稳价工作。“保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导”、“落实提高部分钢铁产品出口关税、对生铁及废钢等实行零进口暂定税率、取消部分钢铁产品出口退税等政策，促进增加国内市场供应”、“坚持扩大对外开放，加强大宗商品进出口和储备调节，推进通关便利化，更好利用两个市场、两种资源，增强保供稳价能力”、“加强期现货市场联动监管，适时采取有针对性措施，排查异常交易和恶意炒作行为”。随后，大宗商品价格有所回落，5月20-26日，南华工业品指数环比-5.3%，螺纹钢环比-11.4%，焦煤环比-10.9%，动力煤环比-13.6%。

　　更长期来看，随着疫苗产量覆盖到新兴经济体、全球经济周期差距收敛，供需缺口和流动性都将回归正常化，大宗商品价格回落。

　　2、PPI向CPI传导滞后，CPI温和

　　猪周期进入下行阶段。本轮猪周期始于2018年中，持续上行至2019年底，开始高位震荡，2021年初加速下跌。生猪存栏量与能繁母猪存栏量均于2019年10月见底，此后持续增长，产能逐步提升。截至6月8日，猪肉价格24.3元/千克，较2021年初高点跌幅达50.0%。

　　分类看，涨价传导较快的是集中度高、有议价能力的行业，以及外需推动下出口相关行业。建材装修、轻工制造、家电等企业均有提价。但衣着服装等一般消费品价格尚未出现明显上涨趋势。5月电冰箱、电视机、台式计算机和住房装潢材料等工业消费品价格均有上涨，涨幅在0.3%-1.2%之间。

　　小型企业集中在下游、行业分散，成本传导能力差，对利润挤压最为明显。疫情过后小型企业恢复基础不牢固，PMI指数始终围绕临界值上下波动，叠加原材料价格上涨，增加小企业成本且无法转嫁。小企业经营现状与大中型企业发生分化，5月大、中、小型企业PMI分别为51.8%、51.1%和48.8%，大中型企业分别较上月上升0.1和0.8个百分点，小型企业较上月下降2个百分点。小型企业生产、新订单以及新出口订单均明显下滑。

　　大宗商品价格上涨引发了市场对货币政策收紧的担忧，我们认为，通胀并不会改变货币政策总基调。

　　收紧货币政策对于对抗本轮通胀是无效的，反而会误伤实体经济，应该从供给端解决。货币政策收紧的本质是，通过利率的提升，提高企业的融资成本，从而降低需求。但4月这一轮通胀，需求是配合性的原因，供给收缩是主导。印度，巴西，拉美等资源国深陷疫情的危机当中，拉大全球供需缺口；国内“碳达峰，碳中和”等政策限制了钢铁产能。

　　4、PPI延续大涨，创近13年新高

　　PPI上行主要受国际大宗商品价格拉动，与全球货币超发、供需缺口拉大有关。5月原油价格环比上涨6.3%，南华工业品指数环比5.4%，螺纹钢环比4.7%，焦煤环比11.0%，动力煤环比13.8%，LME铜环比9.3%。

　　5、猪周期下行，CPI略涨，非食品价格持续上涨

　　5月剔除食品和能源价格的核心CPI同比涨0.9%，较上月涨0.2个百分点；环比0.1%，反映终端消费持续修复。

　　本轮猪周期始于2018年中，2020年猪价震荡下跌。本轮猪肉价格受到非洲猪瘟、环保限产政策、猪周期内生上涨动能、规模化养殖等多重因素影响，猪肉价格涨幅大、速度快等特点。全国猪肉平均批发价在2019年11月超过50元/千克高点；随后震荡下行，截至5月11日，猪肉价格24.3元/千克。随着生猪产能加速恢复，猪周期进入下行阶段。生猪存栏量与能繁母猪存栏量均于2019年10月见底，此后持续增长，产能逐步提升。

　　非食品价格环比涨0.2%，涨幅与上月相同，影响CPI上涨约0.16个百分点。其中，交通工具用燃料环比涨1.6%，汽油和柴油价格分别上涨1.7%和1.9%。受原材料价格上涨影响，电冰箱、电视机、台式计算机和住房装潢材料等工业消费品价格均有上涨，涨幅在0.3%-1.2%之间。