通胀来袭：成因、影响及展望

　　特别鸣谢：华炎雪 对数据收集有贡献

　　1、通胀来袭：经济周期决定节奏，需求、供给、流动性决定高度

　　4月以来，国际大宗商品价格屡创新高，PPI、PMI原材料购进价格指数均大幅上涨，而且是连续几个月上涨，通胀来袭。

　　经济周期决定节奏，需求、供给、流动性决定高度。作为从事了20年经济形势分析的老研究员，见证了几轮周期，在公共政策部门、金融机构、全球最大房企学习过，深感经济周期和市场规律的力量，这就是人性和宿命，研究最重要的是建立框架。

　　中国正在回归货币政策的正常化，呈“稳货币+结构性紧信用”格局。注重发挥结构性作用，对实体经济的结构性宽松和对房地产的结构性收紧并存。

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　　2、现象：商品价格创历史新高，全球通胀预期强化；国内面临输入型通胀压力，4月PPI超预期冲高

　　多数黑色系、有色金属品种期货价格创历史新高，包括LME铜、焦煤、铁矿石、动力煤和螺纹钢等。今年以来，螺纹钢涨37.2%，铁矿石涨30.1%，沪铜、沪铝分别涨33.3%和31.9%，动力煤涨32.9%。

　　3、成因：大宗商品价格上涨的主逻辑沿“流动性-供给-需求”传递

　　我们认为，第一波主升浪主要是流动性引发的，即主要是金融属性。全球货币超发释放大量流动性，抬升风险偏好，叠加美元回落，以美元计价的大宗商品表现极强的抗货币通胀属性。第一波金属涨价与美国M2增速具有很强的同步性。

　　第二波主升浪主要是供给收缩和需求强化导致的，供求错配是近期物价冲高的“主逻辑”，即主要是商品属性。巴西智利印度等资源国疫情再次失控、澳大利亚和中国经贸关系恶化、中国碳达峰碳中和等因素，对供给端形成约束，供给收缩预期大大抬升。

　　期间，需求端起到了催化剂的作用，中国经济复苏韧性较强，欧美经济复苏预期强化。OECD领先指标来看，中美德领先全球复苏。首先，中国虽然经济增速步入顶部区间，但经济韧性仍然较强，表现为出口强劲、房地产韧性仍强、制造业投资有支撑、消费持续边际恢复。其次，欧美疫情恢复呈现良好趋势，叠加美国强刺激政策，居民的经济活动和收入都有边际改善，一季度美国私人消费对经济拉动率为7.0%，经济复苏预期强化。此外，全球贸易活动加快，BDI指数屡创新高。

　　原材料价格的大幅波动，导致下游生产商持观望态度，从而抑制生产活动。同时，对中下游企业利润和流动性造成冲击，抑制制造业投资。

　　在经济K型复苏的背景下，中小企业是解决就业的主力，大宗商品价格上涨增加中小企业成本且无法转嫁，恶化其经营环境以及宏观上的就业环境。

　　5、展望：关键变量无非是供需缺口与全球流动性的相对变化

　　情景一：供需缺口持续，美元流动性充裕，助推大宗商品价格持续上涨。

　　情景二：供需缺口持续，美元流动性收紧，大宗商品价格将维持在一个较高水平。产生此种结果的背景是， 美国经济超预期恢复，美联储提前收紧货币。 而新兴经济体仍然受困于疫情恢复，全球经济复苏不平衡程度加剧。

　　情景四：美元流动性收紧，供需缺口收窄，加速大宗商品价格回落。产生此种结果的背景， 需求端，中国需求回落，供给端，新兴经济体超预期恢复。 流动性方面，美国经济超预期恢复，货币政策转向收紧。

　　预计全球经济复苏不平衡持续，各经济体经济周期错位，叠加碳达峰碳中和对供给端的压制，供需缺口仍将维持一段时间；而美欧经济复苏加快，带来流动性收紧的可能。这种情况预计要持续到三到四季度。

　　展望未来，随着疫苗产量覆盖到新兴经济体、全球经济周期差距收敛，供需缺口和流动性都将回归正常化，大宗商品价格终将回落。但是，在此轮大宗商品价格上涨终结之前，时间的长度可能会超出大部分人的预期。

　　从流动性、供给和需求三个维度分析当前的政策：

　　2021年货币政策回归正常化，“不急转弯”。呈“稳货币+结构性紧信用”格局，注重发挥结构性作用，对实体经济的结构性宽松和对房地产的结构性收紧并存。

　　三是需求层面，PPI与CPI剪刀差持续扩大，接近历史新高，影响终端需求。无非是政策主动对需求降温，还是市场自发需求回落。

　　此外，从金融监管层面，对期货市场进行降温。大商所、上期所接连发布公告上调保证金水平、调整交易手续费等。

　　4月PPI同比涨6.8%，较上月上涨2.4个百分点；环比涨0.9%，较上月回落0.7个百分点。

　　分行业看，涨幅较大的依然是石油开采、石油等燃料加工、化工、有色和黑色金属五个行业。具体来看，石油和天然气开采业价格同比涨85.8%，环比涨0.4%；石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比涨23.8%，环比降0.9%；化学原料和化学制品制造业价格同比涨17.5%，环比涨2.1%；黑色金属冶炼及延压加工业同比涨30.0%，环比涨5.6%；有色金属冶炼及延压加工业同比涨26.9%，环比涨2.1%；煤炭开采和洗选业价格同比涨13.3%，环比涨2.8%。

　　4月CPI同比上涨0.9%，较上月上升0.5个百分点；环比-0.3%，降幅较上月收窄0.2个百分点。分项来看，食品分项为拖累项，主要是猪周期下行。非食品分项起拉动作用，节日出行相关旅游、交运、酒店、以及受原材料价格影响的家电涨幅较为明显。

　　食品价格环比降2.4%，降幅较上月收窄1.2个百分点，影响CPI下降约0.45个百分点，主要受猪周期下行压制。其中，鲜菜价格环比降8.8%，鲜果价格环比降3.8%。畜肉类价格同比降6.1%；猪肉价格环比降11.0%，同比降21.4%，降幅比上月扩大3.0个百分点；生猪出栏持续恢复，猪肉价格下降明显，猪周期进入下行区间。

　　非食品价格环比涨0.2%，涨幅与上月相同，影响CPI上涨约0.19个百分点。其中，飞机票、旅行社收费、交通工具租赁费和宾馆住宿价格分别上涨21.6%、5.3%、4.3%和3.9%；电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等工业消费品价格环比涨幅在0.6%-1.0%之间。